Amerykański Departament Skarbu chce spłaszczyć krzywą dochodowości. Co rynek zrobi z napływem T-bills?

Stało się to po tym, jak rentowność 30-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła do 5,3%. Jeszcze tydzień wcześniej sekretarz skarbu Bessent twierdził, że przekroczenie poziomu 5% jest standardową zmiennością rynkową i że amerykański Departament Skarbu pozostaje wobec tego spokojny.

USA nie są jednak w sytuacji fiskalnej, która pozwalałaby na skup obligacji z nadwyżki budżetowej. Buybacki oznaczają jednocześnie, że Departament Skarbu musi w jakiś sposób zastąpić finansowanie, które wycofuje z rynku. Jedną z możliwości jest zwiększenie emisji T-bills, co przesunęłoby część podaży z długiego na krótki koniec krzywej. Rynek zakłada więc, że większy popyt na długoterminowe obligacje i większa podaż krótkoterminowych papierów doprowadzą do spłaszczenia amerykańskiej krzywej dochodowości.

Dla rynku jest to jednoznaczny sygnał, że z punktu widzenia amerykańskiego Departamentu Skarbu rentowności na długim końcu krzywej są już zbyt wysokie i trzeba coś z tym zrobić. Innymi słowy, rząd USA zaczyna reagować na obawy rynku dotyczące stabilności amerykańskiego długu publicznego. Z drugiej strony, w porównaniu z zadłużeniem Stanów Zjednoczonych sięgającym około 30 bln USD, skala programu buybacków jest zbyt mała, aby sama w sobie przynieść istotną zmianę na długim końcu krzywej dochodowości. Na razie jest to więc raczej sygnał niż narzędzie zdolne do zasadniczego wpływania na rentowności długoterminowych obligacji.

Dla rynku ma to, poza samą niepewnością, również inne konsekwencje. Fed ma najbardziej bezpośrednią kontrolę nad krótkim końcem krzywej. Na długie rentowności wpływa przede wszystkim pośrednio poprzez oczekiwania dotyczące przyszłych stóp procentowych, inflacji, term premium oraz własnego bilansu. Bez odpowiednio dużego i skutecznego QE lub QT jego możliwości oddziaływania na długoterminowe rentowności są stosunkowo ograniczone. Kevin Warsh po objęciu funkcji przewodniczącego Fedu chce ponadto zaprzestać stosowania narzędzi forward guidance. W sytuacji, gdy Fed odchodzi od aktywnego kształtowania oczekiwań za pomocą forward guidance, Departament Skarbu zyskuje większą przestrzeń do oddziaływania na długi koniec krzywej poprzez zarządzanie podażą długu publicznego.

Dla rynku jest to kolejny argument za scenariuszem, w którym przestrzeń do podwyżek stóp procentowych w USA dalej się zmniejsza. Jak wspomniałem, Fed wpływa przede wszystkim na krótki koniec krzywej, a gdyby podniósł stopy, Departament Skarbu musiałby jednocześnie mierzyć się z wyższymi kosztami finansowania. W warunkach wysokiego deficytu jeszcze bardziej komplikowałoby to zarządzanie amerykańskim długiem.

Informacja ta była więc kolejnym argumentem przemawiającym za osłabieniem USD powyżej poziomu 1,160 i pomogła stworzyć przestrzeń do testu 1,170. Jak dotąd test ten się nie powiódł. Jeżeli jednak Departament Skarbu będzie kontynuował działania wywierające presję na USD, należy liczyć się z możliwością dalszego osłabienia amerykańskiej waluty. Na USD negatywnie wpływa oczywiście również zmiana oczekiwań rynku dotyczących stóp procentowych oraz słabsze dane makroekonomiczne.

Informacja ta była również interesująca z punktu widzenia PLN. Ponieważ wiąże się ona ze zmianą oczekiwań dotyczących stóp procentowych w USA, pomogła umocnić PLN w kierunku poziomu 4,30 EURPLN. Jego test nie jest obecnie wykluczony, jednak będzie do tego potrzebny dalszy napływ informacji sugerujących, że Fed odchodzi od perspektywy dalszego zacieśniania polityki pieniężnej i przesuwa się w kierunku scenariusza neutralnego. Rynek zmienił swoje oczekiwania, a prawdopodobieństwo podwyżki stóp według jego wyceny spadło z 66% do obecnych 33%. Po serii słabszych danych podstawowym scenariuszem stało się pozostawienie stóp procentowych na obecnym poziomie 3,50–3,75%.